artikel

Het failliet van de aandeelhouders: deel 1 van een drieluik

Organisatie

De meeste CEO’s en boards denken dat het hun belangrijkste taak is om de aandeelhouderswaarde te maximaliseren. Dat is het niet. Sterker: het leidt tot schade voor de onderneming. Aandeelhouders zijn geen eigenaars.

Het failliet van de aandeelhouders: deel 1 van een drieluik

Eind 2014 was de activistische hedgefondsmanager en Allergan-aandeelhouder Bill Ackman klaar met de board van Botox-fabrikant Allergan. In een brief beschuldigde hij het bestuur van wanbeleid, omdat het weigerde te onderhandelen met Valeant Pharmaceuticals, dat een vijandig  overnamebod had uitgebracht. Ackman himself had dit overnamebod samen met Valeant in elkaar geknutseld, en hij hamerde erop dat de overname alle aandeelhouders enorm profijt zou opleveren.

Het klinkt inmiddels overbekend. Het overnamekunstje wordt vaak toegepast, met AkzoNobel als recent slachtoffer. De gang van zaken illustreert een manier van denken over het bestuur en management van ondernemingen die nu gemeengoed lijkt te zijn in de financiële wereld en het bedrijfsleven. Uitgangspunt van die denkwijze is dat managers van een beursgenoteerde onderneming het maximaliseren van de waarde voor aandeelhouders als belangrijkste doelstelling zouden moeten zien. Niet alleen hedgefondsactivisten vinden dat, maar ook institutionele beleggers en veel executives en managers, commissarissen, juristen, academici en zelfs overheidsfunctionarissen.

Deze opvatting is van relatief recente datum en is ontstaan vanuit de principaal-agenttheorie (agency theory, ook wel lastgever-agenttheorie), in de jaren zeventig door economen ontwikkeld.  De kern van deze theorie is de aanname dat de aandeelhouders de eigenaars zijn van de NV en als zodanig uiteindelijk het gezag hebben over hun bezit. Ergo: zij bepalen hoe de onderneming haar activiteiten uitvoert.

Het mag dan logisch klinken dat de aandeelhouders de eigenaars van de NV zijn, kloppen doet het niet. Ze zijn alleen de eigenaars van hun aandelen, niet van de onderneming, zeggen Harvard-profs Joseph L. Bower en Lynn S. Paine. Belangrijk punt: er is een serieus accountabilityprobleem. Aandeelhouders hebben geen wettelijke plicht om de bedrijven waarvan ze aandelen bezitten te beschermen of dienen. Ook zijn ze niet wettelijk aansprakelijk voor bijvoorbeeld schulden of wandaden van de onderneming. Bovendien kunnen ze hun aandelen zonder enige beperking in no time aankopen en verkopen, en in principe ook nog eens anoniem. Vaak staan de aandeelhouders in zowel fysiek als psychologisch opzicht ver van de activiteiten van de bedrijven waarin ze beleggen. Dat wil ook zeggen: ze kijken vooral naar hun eigen voordeel en voelen zich meestal niet verantwoordelijk voor de effecten van hun handelen op de onderneming (en zijn werknemers), en op de samenleving als geheel.

De onjuiste aanname dat de aandeelhouders de onderneming bezitten, creëert dus een enorm verantwoordingsvacuüm. Daarom willen Bower en Paine van het onderliggende principaal-agentmodel af en stellen zij een beter model voor – dat geen schade toebrengt aan onderneming, samenlevingen en het economische systeem.

 

Uitgangspunten van de agency-theorie

De basisprincipes van het principaal-agentmodel zijn in 1970 geformuleerd door Milton Friedman, in een New York Times-artikel waarin hij betoogde dat corporate ‘sociale verantwoordelijkheid’ een socialistische doctrine is. Friedman legt het eigendom van de onderneming in handen van de aandeelhouder en benadrukt dat ‘de manager de agent is van de mensen die de onderneming bezitten’. Niks sociale verantwoordelijkheid: de primaire verantwoordelijkheid van de manager is de business te runnen volgens de wensen van de eigenaars. De executive is ‘een agent die de belangen van zijn principaal dient’. Klaar.

Michael Jensen en William Meckling hebben Friedman’s ideeën uitgewerkt in hun artikel ‘Theory of the Firm (Journal of Financial Economics, 1976), met de volgende uitgangspunten:

  • De aandeelhouders hebben de onderneming in eigendom en zijn ‘principalen’ (lastgevers) met het gezag om de business en zaken van de onderneming te managen.
  • Managers hebben gedelegeerde beslisautoriteit gekregen van de aandeelhouders en zijn daarmee ‘agenten’ van de aandeelhouders.
  • Als agenten van de aandeelhouders zijn managers verplicht om de onderneming te runnen conform de wensen van de aandeelhouders.
  • Aandeelhouders willen dat de onderneming zo wordt gerund dat hun economische opbrengst wordt gemaximaliseerd.

Jensen en Meckling zeggen niets over een eventuele wens van aandeelhouders dat managers zich aan bepaalde ethische normen houden. Ondernemingen moeten de basisregels van de samenleving respecteren maar hebben volgens hen verder geen sociale verantwoordelijkheden. NV’s zijn namelijk slechts ‘juridische ficties’. Die kunnen geen verantwoordelijkheden hebben zoals individuen die kunnen hebben.

Volgende week deel 2: Defecten van het Agency-model

auteurs: Joseph L. Bower & Lynn S. Paine
titel artikel: The error at the heart of corporate leadership
bron: Harvard Business Review, mei-juni 2017
Samenvatting: Eduard Kerkman

Joseph L. Bower is de Donald K. David Professor Emeritus aan Harvard Business School. Lynn S. Paine is de John G. McLean Professor of Business Administration aan Harvard Business School. Zij zijn de auteurs, samen met Herman B. Leonard, van Capitalism at Risk: Rethinking the Role of Business (2011).

 

Reageer op dit artikel