artikel

De Defecten van het Agency-model (deel 2 van het failliet van de aandeelhouders)

Strategie

Het agency-model dat aandeelhouders en organisaties gebruiken vertoont grote hiaten. Het klopt vooral niet op de volgende vijf essentiële punten.

De Defecten van het Agency-model (deel 2 van het failliet van de aandeelhouders)

1) Het agency-model strookt niet met de ondernemingswetgeving.

Wettelijk hebben aandeelhouders niet de rechten van ‘eigenaar’ van de onderneming, en managers zijn geen ‘agenten’ van de aandeelhouders. Vanuit de wet bezien zijn de aandeelhouders de begunstigden van de activiteiten van de onderneming, maar ze hebben geen ‘zeggenschap’ over een stuk eigendom. Ze hebben dan ook geen vrije toegang tot de percelen van de onderneming en kunnen niet gebruikmaken van de activa. Aandeelhouders bezitten aandelen, en dat geeft ze bepaalde rechten: ze mogen hun aandelen verkopen en meestemmen over bepaalde zaken – meer niet. Managers en commissarissen zijn dus eerder zaakwaarnemers – voor de aandeelhouders én voor de onderneming – dan ‘agenten’.

Dat is een belangrijk verschil: een agent moet de wensen van zijn principaal opvolgen (lees: volgt orders op), een zaakwaarnemer moet onafhankelijk oordelen namens de begunstigden (lees: beslist naar eigen oordeel). Wettelijk gezien hebben managers een fiduciaire plicht om te handelen in het beste belang van de onderneming. Dat is iets geheel anders dan domweg doen wat de aandeelhouders willen.

2) De theorie loopt uit de pas met de ‘dagelijkse usance’.

Aandeelhouders zijn in geen enkele traditionele betekenis van de term ‘eigenaars’ van de onderneming, noch hebben ze de traditionele prikkels die echte eigenaars hebben om goed voor hun bezit te zorgen. Dat geldt tegenwoordig meer dan ooit. In de VS is zo’n 70 procent van de aandelen in het bezit van institutionele beleggers (beleggingsmaatschappijen, pensioenfondsen, verzekeringsmaatschappijen enzovoort), die deze aandelen managen namens begunstigden als gezinnen en werknemers (inclusief ambtenaren), gepensioneerden, polishouders en overheden.

Meestal zijn deze begunstigden anoniem voor de onderneming waarvan ze aandelen hebben. De professionals die hun aandelen beheren, worden elk kwartaal afgerekend op het rendement van de beleggingen – wat leidt tot een hoge omloopsnelheid van de aandelen. Deze assetmanagers mogen dan weliswaar soms meestemmen over een issue, het betekent niet dat ze ook echt iets weten van de betreffende onderneming of dat ze geïnteresseerd zijn in het lot ervan. Het gaat ze alleen om hun eigen rendement, daarop baseren ze hun stem.

Bovendien kunnen ze hun aandelen meteen verkopen om de (negatieve) langetermijneffecten van hun stem te ontlopen. Dat alles maakt het onmogelijk om ze te beschouwen als ‘eigenaars’ van de onderneming waarin ze aandelen hebben.

3) De theorie zit vol moreel gevaar

Aandeelhouders zijn geen rekenschap verschuldigd voor de activiteiten van de onderneming zoals eigenaars, en ze hebben ook niet de verantwoordelijkheden van hoge managers en commissarissen om de belangen van de onderneming te beschermen. Een belangrijk kenmerk van ‘eigenaarschap’ is dat je verantwoordelijk bent voor je eigendom en er rekenschap voor moet afleggen – iets wat voor veel terreinen zelfs wettelijk is vastgelegd (bijvoorbeeld als derden letsel oplopen als gevolg van het gebruik van je bezit).

Bij aandeelhouders is daar geen sprake van. Zij kunnen niet persoonlijk aansprakelijk worden gesteld voor de schulden van de onderneming of voor handelingen die bijvoorbeeld tot letsel leiden. Aandeelhouders mogen volledig in hun eigen belang handelen binnen de grenzen van het vennootschaps- en effectenrecht. Ze mogen bijvoorbeeld, in tegenstelling tot managers, belangen hebben en meestemmen in ondernemingen met tegenstrijdige belangen – zeg maar in Unilever én in Kraft Heinz (dat Unilever wilde overnemen).

In een goed functionerende economie gaan rechten gepaard met verantwoordelijkheden. Als je aandeelhouders de rechten van eigenaars geeft zonder de daarbij behorende verantwoordelijkheden, open je de deur naar opportunisme, bedriegerij en misbruik van bedrijfsactiva. Dit probleem is het grootst als tijdelijke beheerders van grote aandelenblokken interveniëren om invloed uit te oefenen op ingrijpende beslissingen (zoals verkoop van de onderneming of onderdelen ervan, of vervanging van het management) – alleen maar om zo veel mogelijk winst uit de aandelen te trekken, waarna hun aandacht zich op het volgende doel richt. En dus zonder ooit verantwoording te hoeven afleggen over de impact van de interventies op de onderneming en andere betrokken partijen.

4) De doctrine van het op één lijn brengen van de belangen van management en aandeelhouders draagt moreel gevaar in zich.

Het beperkt het gezichtsveld van het management en daarmee het perspectief van de hele organisatie, van hoog tot laag. Het gevaar is dat de onderneming zo gefocust raakt op de beperkte (want financiële, korte-termijn) belangen van de aandeelhouders dat er niet meer wordt voldaan aan de wensen van klanten of andere partijen. Als het management de focus bijvoorbeeld verschuift van rustige langetermijngroei naar een bepaalde aandeelkoershoogte of hogere dividenden, kan dat enorme consequenties hebben – inclusief verkoop/afstoting van bepaalde onderdelen (zie wederom Unilever en AkzoNobel) en ontslag van personeel.

5) De aanname dat de aandeelhouders een uniforme groep zijn klopt niet.

Aandeelhouders hebben niet allemaal dezelfde doelstelling, risicobereidheid en tijdshorizon en kunnen niet worden beschouwd als één enkele ‘eigenaar’.

Implicaties voor ondernemingen

Het agency-gebaseerde model heeft legio gevolgen gehad. Denk aan:

  • de beloning van managers (van overwegend cash naar overwegend opties en beurskoers-gerelateerde bonussen)
  • de rechten van aandeelhouders (die vanuit het eigenaarsdenken bijvoorbeeld meer zeggenschap hebben gekregen over aanstellingen van executives en commissarissen en makkelijker speciale vergaderingen bijeen kunnen roepen)
  • de macht van boards (die is ingeperkt)
  • managementattitudes (van focus op bedrijfsbelang en lange termijn naar focus op aandeelhoudersbelang en korte termijn)
  • investeerdersgedrag (opkomst van investeerdersactivisme en legitimering van hedgefondsinterventies, met als enige doel te cashen op aandelen).

Een interessant punt: wat activisten ‘waardecreatie’ noemen, is meestal slechts waardeverplaatsing. Als er bijvoorbeeld cash wordt uitbetaald aan de aandeelhouders in plaats van dat het geld wordt gebruikt om onderzoek te financieren, nieuwe initiatieven te lanceren of bestaande businesses te laten groeien, is er geen waarde gecreëerd. Er is dan helemaal niets gecreëerd – er is alleen waarde verschoven van de onderneming naar de aandeelhouders.

R&D de klos

Omdat er vaak tijd overheen gaat voordat de impact van zulke waardeonttrekking duidelijk wordt, kan het makkelijk gebeuren dat de schade ervan voor het bedrijf, toekomstige aandeelhouders en de samenleving als geheel onopgemerkt blijft. Met name ook R&D is een makkelijk slachtoffer, want het duurt vaak heel lang voordat een onderzoeksproject vruchten begint af te werpen – denk maar aan de ontwikkeling van Apple’s nieuwste iPhone-chip, die acht jaar duurde.

Het is duidelijk dat onderzoek en innovatie – en let wel: het kan gaan om R&D waar samenlevingen zeer veel baat bij hebben – al snel de klos zijn als activisten afdwingen dat er fors in de onderneming wordt gesneden om de koers op te jagen, waarna ze hun aandelen snel verkopen voordat de innovatiepijplijn droog komt te liggen. Studies bevestigen deze tendens: hedgefondsinterventies gaan gepaard met flinke afnames van de investeringen, met name in R&D. Uit studies blijkt ook dat er door activistische interventies soms waarde wordt weggehaald bij werknemers (die krijgen te maken met minder arbeidsuren en stagnerende lonen na de interventie), en deels bij obligatiehouders, en dat agressieve beurskoers-gebaseerde beloning ten koste gaat van het milieu of leidt tot boekhoudkundige of andere onregelmatigheden. Ook verplaatsing van het administratieve hoofdkantoor naar een land met een gunstig belastingklimaat valt in deze categorie: de waarde die zo wordt toegevoegd voor de aandeelhouders, wordt dan weggehaald bij de samenleving (die belasting misloopt). Nogmaals: dit is geen creatie maar verplaatsing of onttrekking van waarde.

Volgende week deel 3 van het drieluik over het failliet van de aandeelhouders: Naar een model waarin de onderneming centraal staat.

Lees ook deel 1:

auteurs: Joseph L. Bower & Lynn S. Paine
titel artikel: The error at the heart of corporate leadership
bron: Harvard Business Review, mei-juni 2017
Samenvatting: Eduard Kerkman

Joseph L. Bower is de Donald K. David Professor Emeritus aan Harvard Business School. Lynn S. Paine is de John G. McLean Professor of Business Administration aan Harvard Business School. Zij zijn de auteurs, samen met Herman B. Leonard, van Capitalism at Risk: Rethinking the Role of Business (2011).

Reageer op dit artikel
Lees voordat u gaat reageren de spelregels