Managementprognose: de financiële meerjarenprognose van het management

Het startpunt van een financieel model is de meerjarenprognose van het management. Voor beursgenoteerde ondernemingen zal deze prognose niet beschikbaar zijn. In plaats daarvan kunnen we de gemiddelde prognose (consensus) van equity-analisten van aandelenbrokers hanteren.

De prognoseperiode van het model moet aanvangen op het moment dat de financiering of investering wordt verstrekt. Vanaf dan geldt een nieuwe kapitaalstructuur. Bij een overname zal dit de leveringsdatum van de aandelen zijn, omdat ook op dat moment de onderneming wordt geherfinancierd. Deze datum kan een willekeurige dag in het jaar zijn. De historische periode loopt tot aan de leveringsdatum. Als de leveringsdatum niet de laatste dag van het boekjaar is, dan moeten we de YTD-periode van het lopende boekjaar ook modelleren. Deze periode noemen we de stub-periode. In die periode is de oude kapitaalstructuur nog intact. In het modelleren moeten we rekening houden met seizoenseffecten in EBITDA, CAPEX en nettowerkkapitaal. Hiervoor hebben we de maandcijfers nodig van voorgaande boekjaren en bij voorkeur ook toegang tot het management. De zichtbare periode in het model moet lopen tot het jaar dat de onderneming de steady state (hoofdstuk 8 van het Handboek Investeren & Financieren) heeft bereikt en zij daarnaast alle leningen heeft afgelost. Een periode van meer dan tien jaar zal vaak niet nodig zijn. Omdat meerjarenprognoses van het management vaak niet meer dan drie tot vijf jaar beslaan, moeten we zelf de managementprognose een aantal jaren doortrekken en geleidelijk afbouwen naar een steady state. De historische cijfers in het financieel model maken we vergelijkbaar met die van de meerjarenprognose. Alleen dan wordt zichtbaar hoe realistisch of optimistisch de prognosecijfers zijn. We maken de historische cijfers dus pro forma voor acquisities, desinvesteringen van bedrijfsonderdelen of andere belangrijke gebeurtenissen. Prognoses van het management moeten zijn opgesteld zonder acquisities. Alle groei moet organisch zijn. Ten eerste is het onmogelijk om overnames te voorspellen. Dit zou neerkomen op het voorspellen van het aantal overnames, de timing daarvan, de overnameprijzen en het effect op de geconsolideerde balans, resultatenrekening en cashflow statement. Een dergelijke voorspelling is onmogelijk. Ten tweede voegt de prognose van overnames niets toe. De waarde van een onderneming verandert niet als zij voor een acquisitie de intrinsieke waarde betaalt.

Scenarioanalyse

Een managementprognose laat vaak een agressieve omzetgroei zien, met name een paar jaar verder weg. Dit patroon wordt hockeystick of back-loaded genoemd. Met name bij gevestigde ondernemingen is scepsis gerechtvaardigd waarom de onderneming na vele jaren van gematigde groei opeens een hoge groei zou laten zien. Verder bevat de managementprognose vaak te optimistische aannames ten aanzien van het verloop van de brutomarge, EBITDA-marge, werkkapitaaldagen en/of CAPEX. Om de managementprognose niet voor waarheid aan te nemen en rekening te houden met het onzekere karakter van prognoses, werken investeerders en financiers met minimaal drie verschillende scenario’s:

1. Management Case: de meerjarenprognose van het management;
2. Investor Case/Bank Case: een eigen, conservatiever scenario;
3. Worst Case: een stresstest, om te bezien welke impact het materialiseren van interne of externe risico’s heeft op de kredietwaardigheid en waardering van de onderneming.

De laatste twee cases zijn een kopie van de managementprognose, maar dan met bepaalde afslagen op de omzetgroei, brutomarge, EBITDA-marge, werkkapitaaldagen of CAPEX. De aannames en de onderbouwing daarvan vermelden we duidelijk per scenario, zodat een lezer van het financieel model de scenario’s kan volgen. De afslagen zijn gebaseerd op een grondige kwalitatieve en financiele analyse van de onderneming, waaronder de resultaten van het due diligence- onderzoek. De analyse zal een aantal materiële risico’s van de onderneming hebben geïdentificeerd en mogelijk ook de delen van de managementprognose die te optimistisch lijken. Voorbeelden van afslagen zijn: lagere omzetgroei, verlies van een grote afnemer, prijsdruk, negatieve ontwikkeling van grondstofprijzen (brutomarge), hogere CAPEX, conservatievere werkkapitaaldagen (langere ACC) en een andere valutakoers. In de conservatievere cases modelleren we vaak een lagere omzetgroei. Soms moeten we dan ook OPEX en CAPEX lager vaststellen dan in de managementprognose. Dit lijkt paradoxaal, maar kan niet anders. De onderneming zal een deel van de geplande OPEX en CAPEX waarschijnlijk alleen uitgeven bij voldoende omzet. Mogelijk zal de onderneming zelfs de strategie ingrijpend wijzigen, als een bepaald groeiplan niet haalbaar blijkt. Elk van de scenario’s leidt tot een andere waardering van de onderneming, andere financiële ratio’s, andere cashflows en een andere maximale schuldcapaciteit. Mogelijk doorbreekt de onderneming in een scenario haar financiële convenanten of kan zij niet aan haar rente- en aflossingsverplichtingen voldoen. Bron: Handboek Investeren en Financieren Door: Taco Rietveld